Relación entre estructura de capital, costo de capital y valor

Para explicar la relación entre la estructura del capital, el costo del capital y el valor de la empresa, diferentes autores han propuesto diversas teorías.

Hay cuatro teorías principales que presentan puntos de vista diferentes sobre la relación entre el uso del apalancamiento financiero y el valor de las acciones comunes. Estas teorías difieren al considerar la relevancia de la decisión de la estructura de capital para la valoración de la empresa.

Discutiremos estas cuatro teorías en detalle:

1. Enfoque de ingresos netos:

Esta teoría se conoce como teoría de la dependencia, ya que sugiere que tanto el costo ponderado del capital como el precio de la acción están influenciados por la elección de la decisión de financiamiento de la empresa.

yo. Suposición:

La teoría se basa en los siguientes supuestos:

yo. Se espera que la firma continúe indefinidamente.

ii. Hay deuda a largo plazo y acciones comunes en capital.

iii. El costo de la deuda es menor que la tasa de capitalización de capital, o el costo de capital.

iv. El riesgo comercial de la empresa es constante e independiente de su estructura de capital y riesgo financiero.

v. La percepción del riesgo financiero de los inversores permanece inalterada con el cambio en el apalancamiento financiero.

vi. El EBIT esperado de la empresa es el mismo en todos los períodos de fijación.

vii No hay impuesto de sociedades.

ii. Concepto:

El enfoque del Ingreso Neto (NI) fue propuesto por David Durand. Según él, la decisión relativa a la estructura de capital tiene un impacto en la valoración de la empresa. Esto significa que la empresa puede influir en su valor modificando su apalancamiento financiero. En otras palabras, una empresa puede aumentar su valor y reducir el costo general del capital al aumentar la proporción de deuda en su estructura de capital.

Este enfoque, también conocido como Modelo de Durand, señala que una empresa puede minimizar el costo promedio ponderado del capital y aumentar su valor, así como el precio de mercado de las acciones de capital mediante el uso del financiamiento de la deuda en la mayor medida posible. Por el contrario, el valor de la empresa disminuirá y el costo general del capital aumentará si el apalancamiento financiero de la empresa disminuye.

iii. Explicación:

La teoría explica que el costo de la deuda es más barato que el costo del capital y, por lo tanto, cuanto mayor sea el apalancamiento financiero, menor será el costo general del capital. Esto significa que un mayor uso de la financiación de la deuda tendrá un efecto favorable en el precio de las acciones comunes de la compañía. Si el costo de la deuda y el costo del patrimonio se mantienen constantes, un mayor uso de la deuda en la estructura de capital aumentará las ganancias por acción y, por lo tanto, el valor de mercado por acción.

Sabemos, el valor de la empresa se determina mediante la siguiente fórmula:

V = S + D

Donde, V = Valor de la firma,

S = valor de mercado del patrimonio, y

D = Valor de mercado de la deuda.

Cuando el costo promedio del capital es mínimo, el valor de la empresa llegará a ser máximo. Sabemos:

Costo global del capital = EBIT / valor de la empresa o K o = EBIT / V

El enfoque del ingreso neto también se puede explicar gráficamente. En la Figura 6.1, hemos medido el apalancamiento financiero en el eje horizontal y el costo de capital en el eje vertical. La figura muestra que el costo de capital de la empresa, K, disminuirá a medida que aumente la relación deuda / capital o el apalancamiento financiero. A medida que disminuye el costo del capital, aumenta el precio de mercado de las acciones.

Ejemplo 6.1:

La estructura de capital de una empresa se detalla a continuación:

(a) 1, 00, 000 Acciones de capital a Rs 10 cada una y su tasa de capitalización es del 15%

(b) 5, 000, 10% de obligaciones de Rs 100 cada una.

La compañía obtuvo una ganancia antes de intereses e impuestos Rs 6, 50, 000. Calcule el valor de la empresa bajo el enfoque de NI y también calcule el costo total del capital de la empresa.

Solución:

Cálculo del valor de la empresa y costo total del capital:

2. Enfoque del ingreso operativo neto:

Esta teoría tiene el enfoque opuesto de la teoría del ingreso neto. Sugiere que el costo ponderado del capital y el precio de las acciones comunes de una empresa son independientes de la elección del apalancamiento financiero de la empresa.

1. Suposición:

Esta teoría se basa en los siguientes supuestos:

yo. El costo de la deuda (K d ) y el costo general del capital (K o ) se mantienen constantes.

ii. No hay impuesto de sociedades.

iii. El mercado capitaliza el valor de la empresa en su conjunto.

2. Concepto:

Durand también dio el enfoque del Ingreso Neto Operativo (NOI). Este enfoque, que es justo el reverso del enfoque de ingresos netos, muestra que la decisión de la estructura de capital es irrelevante para maximizar el valor de la empresa. De acuerdo con este enfoque, el cambio en la estructura de capital de una empresa no afecta el valor de mercado de la empresa y el costo general del capital permanece constante independientemente del método de financiamiento.

En otras palabras, el cambio en el apalancamiento financiero no conduce a ningún cambio en el valor de la empresa y tanto el precio de mercado de las acciones como el costo general del capital de la empresa siguen siendo independientes del grado de apalancamiento financiero.

Explicación:

Dado que la teoría asume que la tasa de capitalización global se mantiene constante independientemente del grado de apalancamiento financiero del valor de la empresa, V se determina de la siguiente manera:

V = EBIT / K o

Donde, V = Valor de la firma,

EBIT = Ganancias antes de intereses e impuestos, y

K o = Costo total del capital.

De la presentación anterior encontramos que la división de la capitalización como capital y deuda es irrelevante ya que el mercado evalúa a la empresa en su totalidad.

Bajo este enfoque, el valor del patrimonio (5) se encuentra como residual al restar el valor de la deuda (D) del valor total de la empresa (V)

es decir, S = V - D

Esto es así porque el costo del capital aumenta con el grado de apalancamiento financiero y la propuesta de riesgo también aumenta con el aumento de la deuda en la estructura del capital. Esto inducirá a los accionistas a obtener mayores rendimientos de su inversión para que los mayores riesgos puedan ser compensados.

La financiación de la deuda tiene dos partes:

(i) Costo explícito, como se calcula generalmente; y

(ii) Costo implícito, es decir, el costo del patrimonio.

El costo real de la deuda es la suma de los costos explícitos e implícitos. El costo explícito permanece fijo ya que representa el interés y se supone que la empresa toma prestado a una tasa determinada. Por lo tanto, el aumento en la proporción de deuda en la estructura de capital no aumentará el costo de la deuda; pero el costo del capital aumenta a medida que aumenta la proporción de deuda en la estructura de capital. Dado que este aumento de costos se debe al aumento de la deuda, se conoce como costo implícito de la deuda.

La ventaja de utilizar la deuda como una fuente más barata se ve neutralizada por el aumento del costo del capital. Por lo tanto, este enfoque muestra que el costo real del capital y el costo real de la deuda son iguales y son iguales al costo general del capital K. Dado que la decisión o el apalancamiento de la estructura de capital no tiene impacto en el valor de la empresa, se mantiene constante y no existe un óptimo estructura capital. Según este enfoque, todas las estructuras de capital son óptimas.

Dado que K o > K d, el aumento en la proporción de la deuda (D) aumenta el valor de la expresión D / S [K o - K d ], y por lo tanto aumenta el costo del patrimonio (K d ). El enfoque del ingreso operativo neto también se puede ilustrar con la ayuda de un diagrama. En la Figura 6.2 hemos medido el apalancamiento financiero en el eje horizontal y el costo de capital en el eje vertical. El costo de la deuda se toma aquí como constante. A medida que aumenta la proporción de la deuda, también aumenta el riesgo de los accionistas, lo que aumenta el costo del patrimonio, como lo demuestra la creciente línea K o .

Sin embargo, el costo general del capital permanece constante porque el aumento en el costo del capital es suficiente para compensar el beneficio del costo más barato de la deuda. Por lo tanto, el valor de la empresa no se ve afectado con el cambio en la combinación de deuda-capital.

Ejemplo 6.2:

A partir de la siguiente información, calcule el valor de la empresa y el costo del capital social bajo el enfoque NOI:

3. Enfoque tradicional:

Entre las hipótesis de dependencia e independencia ofrecidas por las dos teorías, el enfoque de NI y el enfoque de NOI respectivamente, se encuentra otro enfoque que se conoce como el enfoque tradicional.

yo. Concepto:

Los dos enfoques, el enfoque de NI y el enfoque NOI, son los dos extremos que muestran la relevancia y la irrelevancia de la decisión de la estructura de capital para influir en el valor de la empresa. El Enfoque Tradicional pertenece a la mitad de estos dos enfoques. Por lo tanto, también se conoce como el enfoque intermedio o intermedio.

De acuerdo con esta teoría, el valor de la empresa puede aumentar o el costo del capital puede reducirse inicialmente al usar más deuda, ya que la deuda es una fuente de fondos más barata que el capital. Los teóricos tradicionales creen que, hasta cierto punto, una empresa puede reducir el costo del capital y aumentar el valor de mercado de las acciones al aumentar la proporción de deuda en su estructura de capital. Así que existe una estructura de capital óptima.

Según este enfoque, el costo del capital no es independiente de la estructura de capital de la empresa. Afirma que hasta cierto punto el aumento en el apalancamiento hace que el costo general del capital disminuya, pero después de alcanzar el nivel óptimo, el aumento en el apalancamiento aumentará el costo general del capital. La teoría sugiere que a través del uso juicioso del apalancamiento financiero, una empresa puede maximizar su valor y minimizar su costo general de capital.

ii. Explicación:

Este enfoque puede explicarse a través de las siguientes tres etapas:

Etapa I:

Durante la Etapa I, el aumento en el apalancamiento disminuye el costo general del capital y aumenta el valor de mercado de la empresa. En esta etapa, el costo del capital (K e ) permanece constante o no aumenta lo suficientemente rápido como para compensar los beneficios del menor costo del capital de deuda. Como resultado, el costo general del capital disminuye y el valor de mercado de la empresa aumenta.

Etapa II:

Después de un cierto grado de apalancamiento, el aumento en el monto de la deuda tiene poco o ningún efecto sobre el costo general del capital. El aumento de la deuda aumentaría el riesgo financiero de los inversionistas y los tenedores de acciones penalizarán a la empresa al exigir una mayor tasa de capitalización de acciones. Sin embargo, los cambios provocados por el apalancamiento en el costo de la deuda y el costo del patrimonio se compensan entre sí y el costo general del capital se mantiene virtualmente constante. Visto en la práctica, este es un rango de estructura de capital donde el costo general del capital es mínimo y el valor de la empresa es máximo.

Etapa III:

Un mayor incremento en el apalancamiento aumenta tanto el Costo de la deuda (Kd) como el Costo del patrimonio (K e ). El costo del capital aumenta a un ritmo creciente debido al alto grado de apalancamiento financiero. El costo de la deuda también aumenta a medida que la empresa se vuelve muy riesgosa para los acreedores y también penalizan a la empresa al exigir un mayor rendimiento de sus fondos. Como resultado, el costo general del capital (K o ) tiende a aumentar a un ritmo creciente y el valor de la empresa disminuye.

En la discusión anterior, la estructura de capital óptima surge en la Etapa II. Por lo tanto, no existe una única estructura de capital óptima, sino que aparece en un rango de estructura de capital. A lo largo de este rango, el costo de capital (K o ) es mínimo y el valor de la empresa es máximo. Pero hay otro punto de vista en el Enfoque tradicional que sugiere que la estructura de capital óptima aparece solo en un punto de la combinación deuda-capital y más allá de ese punto el costo de los aumentos de capital y el valor de la empresa disminuye.

Significa que el costo real marginal de la deuda será igual al costo real del capital en ese momento. Cualquier apalancamiento antes de este nivel producirá un costo real marginal de la deuda más bajo que el costo de capital y cualquier apalancamiento más allá de este nivel producirá un costo real marginal de la deuda más alto que el costo de capital.

El Enfoque Tradicional se puede mostrar esquemáticamente. En la Figura 6.3 las tres etapas se muestran por separado. En la primera etapa permanece fijo, pero Kd está disminuyendo y, por lo tanto, K e también está disminuyendo. En la segunda etapa, K o y K e permanecen fijos y, por lo tanto, K o permanece constante; pero en la tercera etapa, tanto K d como K e están aumentando, por lo que K o también está aumentando. Por lo tanto, la Etapa II muestra el rango al que pertenece la estructura de capital óptima.

Ejemplo 6.3:

A partir de la siguiente información, calcule el valor de la empresa y el costo general del capital según la estructura de la combinación de deuda y capital diferente siguiendo el enfoque tradicional.

EBIT Rs 80, 000

Costo de la deuda 10% hasta Rs 2, 00, 000

14% por encima de Rs 2, 00, 000

Solución:

Cálculo del valor de la empresa y el costo general del capital bajo el enfoque tradicional

4. Enfoque Modigliani-Miller:

Muy cerca de la hipótesis de independencia como se sugiere en el enfoque NOI, el enfoque Modigliani y Miller (enfoque MM) también establece que el costo compuesto de capital y el precio de las acciones comunes de la empresa son independientes del grado en el que la empresa elige utilizar el apalancamiento financiero.

a. Suposiciones

Las principales suposiciones del Enfoque MM son:

1. Los mercados de capitales son perfectos. Un mercado de capitales perfecto implica que:

yo. Los valores pueden dividirse infinitamente;

ii. Los inversores pueden comprar y vender libremente valores;

iii. Los inversores pueden pedir fondos prestados sin restricciones en los mismos términos y condiciones que las empresas;

iv. Los valores se pueden comprar y vender sin ningún costo de transacción; y

v. Todos los inversores son racionales.

2. Todas las empresas pertenecen a una clase de riesgo homogénea o equivalente. Esto significa que las ganancias esperadas tienen características de riesgo idénticas.

3. Existe una homogeneidad de expectativas, es decir, se supone que los participantes del mercado tienen información igual.

4. Todos los inversores tienen una homogeneidad de expectativas en el EBIT de la empresa.

5. Hay una proporción de pago de dividendos del 100 por ciento, por lo que no hay ganancias retenidas.

segundo. Concepto:

Este enfoque fue dado por Franco Modigliani y Merton Miller. La relación entre la estructura de capital, el costo del capital y el valor de la empresa que se muestra en el Enfoque MM es similar a la del Enfoque NOI. Este enfoque difiere con el enfoque NOI en el sentido de que el enfoque NOI no da ninguna justificación de comportamiento al costo constante del capital, pero el enfoque MM ofrece una justificación operativa para este comportamiento del costo del capital. Por lo tanto, el Enfoque MM también establece que la decisión o el apalancamiento de la estructura de capital no tiene impacto en el costo del capital y el valor de mercado de la empresa, si no hay un impuesto corporativo.

La teoría se basa en tres proposiciones básicas que son las siguientes:

(i) Propuesta I:

La estructura de capital no tiene impacto en el costo general del capital (K o ) y el valor de la empresa (V). En otras palabras, K o y Fare invariant al grado de apalancamiento financiero. El valor de la empresa se calcula capitalizando el EBIT a una tasa apropiada para la clase de riesgo de la empresa.

Podemos afirmar lo siguiente:

V = EBIT / K o

Donde Ko D / VK d + S / VK e

Las notaciones tienen sus significados habituales.

(ii) Proposición II:

El costo de capital o K e es igual a la tasa de descuento (tasa de capitalización) aplicable para un flujo de capital puro más una prima por riesgo financiero. La prima por riesgo financiero es igual a la diferencia entre la tasa de capitalización de capital puro (K e ) y el costo de la deuda K d multiplicado por la relación deuda / capital.

Podemos escribir esto como:

K e = K o + Risk Premium

O K e = K o + (K o = K d ) (D / S)

Las notaciones tienen sus significados habituales.

Esta Proposición establece que el Costo de capital (K e ) aumenta de una manera que compensa exactamente el uso de una fuente de fondos más barata, es decir, el capital de la deuda.

iii. Proposición III:

El costo del capital no se ve afectado por las decisiones de financiamiento, ya que las decisiones de inversión y financiamiento son independientes. En otras palabras, la tasa de corte para fines de inversión no depende de cómo se financie la inversión.

a. Explicación:

El enfoque de MM sugiere que el valor de la empresa permanece constante independientemente de la relación deuda-capital. Por lo tanto, el costo del capital y el precio de mercado de las acciones son invariantes a la decisión de la estructura del capital. Esto se debe al proceso de arbitraje. Si dos empresas son idénticas en todos los aspectos pero difieren en sus relaciones deuda-capital, entonces el precio de la acción seguirá siendo el mismo.

Los inversores de las empresas cuyo precio de las acciones es más alto venderán las acciones y comprarán las acciones de las empresas que tengan precios más bajos. Como resultado, el precio de las acciones de las empresas de mayor valor bajará y el precio de las acciones de las empresas de menor valor aumentará.

Por lo tanto, no habrá diferencia en los precios de las acciones entre dos empresas idénticas en todos los aspectos, pero diferentes en el índice de apalancamiento. Por lo tanto, ninguna empresa apalancada disfrutará de una ventaja adicional sobre la empresa sin garantías debido al proceso de arbitraje.

Por otro lado, ninguna empresa sin garantías podrá maximizar el precio de sus acciones sobre la empresa apalancada, ya que el proceso de arbitraje comenzará a operar nuevamente y el beneficio desaparecerá muy pronto. Por lo tanto, a largo plazo, no hay dos empresas similares, a excepción de la diferencia en la combinación de financiamiento, que pueden continuar con la diferencia en el valor de las acciones, ya que el proceso de arbitraje impulsará a los dos valores para hacerlos iguales.

El valor de la firma se calcula de la siguiente manera:

V = D + S = EBIT / r

Donde, V = Valor de la firma.

D = valor de mercado de la deuda,

S = valor de mercado del patrimonio,

EBIT = Resultado operativo esperado antes de intereses e impuestos, y

r = tasa de descuento aplicable.

Ejemplo 6.4:

La estructura de capital de una empresa consiste en Rs 15, 00, 000 de capital y Rs 10, 00, 000 9% de deuda. El coste global de capital de la empresa es del 15%. Necesitan un adicional de Rs 5, 00, 000 que van a recaudar a través de la deuda. Calcule el costo de capital antes y después de elevar la deuda.

a. Crítica:

El enfoque de MM no está libre de limitaciones. La teoría se basa en ciertos supuestos, la mayoría de los cuales no son realistas. Por lo tanto, se argumenta que el enfoque se basa en una visión teórica y no tiene relevancia práctica.

Este enfoque es criticado por los siguientes motivos:

Percepción del riesgo:

La teoría asume que la percepción del riesgo individual y la percepción del riesgo corporativo son iguales. Pero en realidad, el riesgo de un prestatario individual es mayor porque su activo personal también puede ser utilizado para el pago de la deuda. Por lo tanto, el apalancamiento personal y el apalancamiento corporativo no pueden ser un sustituto perfecto.

Costo del endeudamiento:

La suposición de que la tasa de endeudamiento para una persona y una empresa son las mismas tampoco es realista. Las empresas siempre pueden pedir prestado a una tasa más barata que una persona debido a un mayor respaldo de activos y reputación crediticia. Como resultado del mayor costo de los préstamos, la ventaja del apalancamiento personal no existe en la realidad.

Costos de transacción:

Los costos de transacción o flotación afectan el proceso de arbitraje. En el Enfoque MM se supone que no habrá costo de transacción. Pero en realidad existen costos de transacción, como resultado, el apalancamiento personal y el apalancamiento corporativo no pueden convertirse en sustitutos perfectos.

Restricciones institucionales:

Hay varios inversores institucionales como compañías de seguros, fondos mutuos, etc., que invierten en valores. Varias restricciones institucionales influyen o, a veces, retrasan el proceso de arbitraje. Por lo tanto, no siempre es posible cambiar de una empresa no apalancada a otra apalancada para todo tipo de inversores.

Conveniencia:

Desde el punto de vista de la conveniencia, el apalancamiento personal es inconveniente. El préstamo es fácil para las empresas, pero para las personas no es tan fácil. Por lo tanto, los inversores prefieren el apalancamiento corporativo más que el apalancamiento personal.

Doble apalancamiento:

En algunas situaciones los inversores se enfrentan al problema del doble apalancamiento. Si un inversor invierte en una empresa no apalancada utilizando fondos prestados y el valor de la empresa es más alto que la firma apalancada, entonces él / ella venderá las acciones de la firma apalancada e invertirá en la firma apalancada, enfrentando así un doble apalancamiento tanto en Portafolio personal y también en portafolio corporativo.

Hipótesis MM e Impuestos Corporativos:

Modigliani y Millar acordaron más tarde que si existen impuestos corporativos, entonces el valor de la empresa aumentará y el costo del capital disminuirá debido al aumento en la proporción de deuda en la estructura de capital. Esto es así porque el interés sobre la deuda es un gasto deducible de impuestos y, por lo tanto, el costo efectivo de la deuda es más bajo que la tasa de interés.

Por lo tanto, la empresa apalancada tendría un valor de mercado más alto que la empresa no aplanada. De acuerdo con la Hipótesis MM, el valor de la empresa apalancada tendría un valor de mercado mayor que el de las empresas no apalancadas, por un monto igual a la deuda de la empresa apalancada multiplicada por la tasa del impuesto.

Entonces podemos afirmar esto como: